Svi priželjkuju Zlatokosu, niko ne sluša Kasandru

Na koji način će globalna ekonomija i tržišta evoluirati u narednih godinu dana? Moguća su četiri scenarija daljeg razvoja događaja nakon „blage stagflacije“ registrovane poslednjih meseci. Nakon oporavka u prvoj polovini 2021, odskora je usledilo naglo usporavanje privrednog rasta i uzlet inflacije znatno iznad nivoa od dva odsto koji su „ciljale“ centralne banke. To su posledice širenja delta varijante virusa kovid-19, uskih grla na strani ponude, ne samo robe, nego i rada, te nestašica pojedinih sirovina, drugih inputa, gotovih proizvoda i radne snage. Prinosi na državne obveznice su u poslednjih nekoliko meseci opali, a skorašnje korekcije na tržištima kapitala zasad su skromnog obima, što je možda odraz nade da bi ova blaga stagflacija mogla biti privremenog karaktera. Koji će od četiri scenarija biti ostvaren zavisi od toga da li će se rast ubrzati ili usporiti, kao i od toga hoće li inflacija na duži rok ostati visoka ili će opasti. Analitičari na Volstritu i većina kreatora politike očekuju da će se stvari odvijati po scenariju Zlatokose, koji podrazumeva jači privredni rast paralelno sa zadržavanjem inflacije u ciljanim okvirima do dva odsto. (Ekonomijom Zlatokose se naziva stanje umerenog privrednog rasta praćeno niskom inflacijom - prim. pr.) Po ovom viđenju, stagflacija je pre svega posledica širenja delta varijante virusa i kad njeno dejstvo oslabi, rešiće se i problem uskih grla na strani ponude (pod uslovom da se ne pojavi neki još zarazniji soj), pa će se onda rast ubrzati, a inflacija usporiti. Za tržišta bi ovo predstavljalo povratak perspektivi iz prve polovine 2021, kada je prevladavala nada da će snažniji rast pogurati naviše i zarade, i cene akcija. Po tom ružičastom scenariju, inflacija će se smanjiti, inflatorna očekivanja će se usidriti na oko dva odsto, prinosi na državne obveznice i realne kamatne stope će postepeno rasti, a centralne banke biće u stanju da donekle zategnu monetarne dizgine a da to ne izazove potrese na tržištima kapitala. U tom slučaju promenio bi se smer kretanja na tržištu obveznica, od SAD ka Evropi, Japanu i ekonomijama u usponu, kao i od akcija koje donose konstantne dividende i stabilne prihode, ka deonicama osetljivim na makroekonomske ili sistemske promene i onima čija cena je relativno niska u poređenju s finansijskim performansama kompanija koje su ih emitovale. Drugi scenario uključuje „pregrevanje“. Po toj varijanti rast bi se ubrzavao kako bi se uska grla na strani ponude otklanjala, ali bi inflacija tvrdoglavo ostala visoka, jer bi se ispostavilo da njeni uzroci nisu privremeni. S nepotrošenim ušteđevinama i već dovoljno naraslom tražnjom, nastavak ultralabave monetarne i fiskalne politike bi još više podstakao ukupnu tražnju. Privredni rast koji bi iz toga proizašao bio bi praćen inflacijom, koja bi konstantno bila iznad ciljanog nivoa, što bi osporilo uverenja centralnih bankara da su njeni uzroci samo privremenog karaktera. Odgovor tržišta na ovakvo pregrevanje zavisio bi od toga kako bi reagovale centralne banke. Ako bi one nastavile po starom, tržišta akcija bi mogla da nastave da rastu još neko vreme, sve dok prinosi na obveznice budu niski. Ali, visoka inflatorna očekivanja na kraju bi podstakla i rast nominalnih, pa čak i realnih prinosa na obveznice, što bi uslovilo i korekcije (pad cena – prim. ur.) na tržištu akcija. Alternativno, centralne banke bi mogle da nastupe poput jastreba i počnu da se bore s inflacijom, realne kamate bi porasle, što bi dovelo i do rasta prinosa na obveznice i opet zahtevalo još veće korekcije na tržištu vlasničkih hartija od vrednosti. Treći scenario je nastavak stagflacije, s visokom inflacijom i mnogo sporijim rastom na srednji rok. U tom slučaju, inflacija bi i dalje bila podsticana labavom monetarnom i fiskalnom politikom. Centralne banke, uhvaćene u dužničku klopku zbog rastućeg javnog i privatnog duga, imale bi muku da normalizuju kamatne stope, a da time ne izazovu krah finansijskih tržišta. Pri tome, mnoštvo permanentnih šokova na strani ponude moglo bi vremenom da sputa rast, podigne proizvodne troškove i pojača inflatorne pritiske. Ti šokovi mogu da budu posledica deglobalizacije, sve većeg protekcionizma, „balkanizacije“ globalnih lanaca snabdevanja, sve starijeg stanovništva u razvijenim i ekonomijama u usponu, ograničenja migracionih kretanja, kinesko-američkih trgovinskih sporova, uticaja klimatskih promena na cene sirovina, pandemija, sajber-ratova, te burnih reakcija na sve izraženiju nejednakost prihoda i bogatstva. Po ovom scenariju, sa rastom inflatornih očekivanja rasli bi i nominalni, ali i realni prinosi na dužničke hartije, jer bi nagli i hiroviti skok cena podstakao i rast premija na rizik dugoročnih obveznica. U tom slučaju tržišta akcija su „viđena“ za oštru korekciju naniže i ulazak na „medveđu teritoriju“ (medved je asocijacija za pad, a bik za rast tržišta – prim. ur.) i pad od najmanje 20 odsto u odnosu na prethodni najviši nivo. Poslednji scenario podrazumeva usporavanje rasta, ako se ispostavi da pad agregatne tražnje nije samo posledica prolaznog straha, već nagoveštaj nove normalnosti, posebno ako monetarni i fiskalni stimulansi budu prerano obustavljeni. U tom slučaju, smanjena ukupna tražnja i sporiji privredni rast bi doveli do niže inflacije, cene akcija bi bile korigovane tako da održavaju slabije izglede za privredni rast, a prinosi na obveznice (i realno) bi dodatno opali zbog nižih inflatornih očekivanja za naredni period. Koji je od ova četiri scenarija najverovatniji? Dok većina analitičara tržišta i kreatora politike zagovara scenario Zlatokose, bojim se da je verovatniji scenario koji uključuje „pregrevanje“. Nastavak labave monetarne, fiskalne i kreditne politike, uz postepeno slabljenje delta soja virusa i s njim povezanih uskih grla na strani ponude, pregrejaće privredni rast i staviti centralne banke između čekića i nakovnja. Ali na srednji rok, kako mnoštvo konstantnih šokova na strani ponude bude pogađalo globalnu ekonomiju, mogli bismo da dospemo i u mnogo gore stanje od blage stagflacije ili pregrevanja, u stanje totalne stagflacije, praćene daleko nižim privrednim rastom i još višom inflacijom. Iskušenje da se smanji realna vrednost nivoa duga, s visokim nominalnim fiksnim ratama otplate, moglo bi centralne banke da navede da se prilagode inflaciji, umesto da se s njom bore i rizikuju ekonomski i tržišni krah. Ali, današnji nivoi i javnog i privatnog duga značajno su veći nego što su bili tokom stagflacije sedamdesetih godina. Kad premija na inflatorni rizik pogura naviše realne kamatne stope, države i privatne kompanije s prevelikim dugom i mnogo nižim prihodima suočiće se s nesolventnošću, što je plodno tlo za izbijanje stagflatornih dužničkih kriza na koje sam već upozoravao. Optimistički scenario koji je trenutno ukalkulisan u finansijska tržišta na kraju bi mogao da se ispostavi kao obična iluzija. Umesto što su se fiksirali na Zlatokosu, ekonomski posmatrači bi trebalo da se sete Kasandre (kćerka trojanskog kralja Prijama, kojoj je Apolon, grčki bog proročanstva i lečenja, poklonio dar proricanja budućnosti, ali je zbog neuzvraćene ljubavi i prokleo da se na njena proročanstva niko ne obazire – prim. ur.), čija su upozorenja ignorisana dok nije postalo prekasno.