Zlato za „zlatno doba“

Nekako smo već navikli da guvernerka NBS Jorgovanka Tabaković ima potrebu da nas krajem godine, onako, populistički obraduje. Krajem 2018. izjavila je da je Blumberg konstatovao da je dinar druga najjača valuta na svetu (što je nebuloza), a krajem ove godine je poslušala savet predsednika Aleksandra Vučića i deviznim rezervama dodala oko deset tona zlata kupljenih u inostranstvu. NBS, kao i svaka druga centralna banka, odluke o promenama portfolija svoje imovine bi trebalo da donosi na osnovu detaljne makroekonomske i finansijske analize. U ovom slučaju je, čini se, stručna analiza izostala, zbog čega ne preostaje ništa drugo sem da zaključimo da se na ovaj potez Izvršni odbor, a potom Savet guvernera NBS odlučio na osnovu predsednikove preporuke iz maja ove godine da se rezerve zlata povećaju sa 20 na 30 tona do kraja godine i na 50 tona u narednih godinu i po dana. Kako je predsednik rekao, to je bila „moja ideja i proverili smo je s najvećim stručnjacima u svetu“. Ko je tačno proverio i sa kojim stručnjacima, nismo saznali. Bilo kako bilo, preporučeno – izvršeno - oktobra ove godine zlatne rezerve NBS su povećane sa 21 na 30,4 tone i njihova trenutna vrednost iznosi oko 1,3 milijarde evra sa učešćem od oko 10 odsto u vrednosti ukupnih domaćih deviznih rezervi. Toliko o nezavisnosti NBS - sapienti sat! Nakon ove vesti, verni mediji su se upustili u analizu skorašnjih odluka drugih centralnih banaka koje, takođe, u poslednje vreme povećavaju svoje rezerve zlata zbog predviđanja nastupajuće recesije. U finansijskim krugovima je uvreženo mišljenje da, kada privredna aktivnost opada i sistemom zavlada nepoverenje, zlato postaje poželjna aktiva, jer investitori u njemu traže svoju sigurnost. U tražnji za zlatom, trenutno prednjače ruska, kineska i turska centralna banka. Mada je to, kada su ove zemlje u pitanju, verovatno geostrateški potez, jer ne žele da svojim potraživanjima američkih kratkoročnih državnih obveznica povećavaju tražnju za dolarom, pa samim tim i njegovu vrednost i američku privrednu aktivnost. Prvo što bi trebalo da znamo, kada je zlato u pitanju, jeste da je u pitanju pasivna investicija koja ne doprinosi privrednom rastu, pa samim tim ni povećanju bogatstva. Dakle, zlato je neproduktivna aktiva, jer ona količina zlata koju posedujemo će ostati nepromenjena koliko god vremena da prođe. Jedina dobit, odnosno gubitak koji možemo ostvariti investicijom u zlato je na osnovu razlike u kupoprodajnoj ceni, što zlato svrstava u špekulativnu aktivu. Zlato ne nosi prihode u vidu kamate i njegova vrednost zavisi od verovanja investitora. Ako investitori veruju da će cena zlata porasti, ona će porasti i obrnuto. Drugim rečima, vrednost zlata je određena strahom od gubitka vrednosti ostalih vrsta aktive, što je čini čisto društvenim konstruktom - zlato ima vrednost, zato što drugi misle da ima vrednost. Tri su osnovna načela upravljanja deviznim rezervama - likvidnost, sigurnost i tek na kraju prinosi. Likvidnost i sigurnost su tesno povezani. Naime, likvidnosti bilo koje aktive zavisi od stepena u kome je promptno tržište na kome se trguje tom aktivom duboko i kontinuirano. Dubina nam govori o tome koliko je skupo organizovati kupoprodaju, tačnije koliko je skupo spojiti prodavce sa kupcima. Što su transakcioni troškovi niži to je tržište dublje. Kada je zlato u pitanju transakcioni troškovi, naravno, postoje, ali je tržište zlata izuzetno likvidno zbog velikog broja kupaca i prodavaca. Međutim, s obzirom na to da ne nosi prinose u vidu kamate, dobro bi bilo uporediti likvidnost zlata sa likvidnošću kratkoročnih američkih državnih obveznica koje nose prinose u vidu kamate. Prema dostupnim podacima, prosečna dnevna vrednost trgovanja zlatom u 2019. iznosi 112,5 milijardi dolara, dok je ova vrednost u slučaju američkih kratkoročnih državnih obveznica više nego četiri puta veća - 485 milijardi dolara. Kada je kontinuiranost tržišta u pitanju, likvidnija je ona aktiva čija je cena, sa protokom vremena, stabilnija. Ako posmatramo zlato kao izolovanu investiciju, ono je izrazito nestabilna aktiva sa značajnim promenama u ceni, što se najbolje vidi na grafikonu 1. Tako je u periodu od 2014. do 2018. prosečna godišnja stopa prinosa na zlato (na osnovu promena u njegovoj ceni) bila negativna i iznosila je minus četiri odsto. Istovremeno je standardna devijacija (mera rizika - odstupanje tržišne od očekivane cene) prinosa na zlato za ovih pet godina iznosila 16 odsto. Kada spojimo ostvarenu stopu prinosa sa standardnom devijacijom, dobićemo očekivani godišnji raspon kretanja stope prinosa na zlato koja se kreće između dobitka od 12 i gubitka od 20 procenata - prilično veliki raspon koji duboko zadire u negativnu zonu. Poređenja radi, u istom periodu je standardna devijacija na S&P500 indeks iznosila 10 odsto, dok je prosečna godišnja stopa prinosa iznosila 13 procenata - duboko pozitivna zona sa rasponom očekivanog prinosa između dobitka od 23 i tri odsto na godišnjem nivou. Kada je 2019. u pitanju, cena zlata je u periodu januar-novembar porasla za osam, dok je u periodu avgust-novembar pala za 4,7 odsto. Sa druge strane, ukoliko želimo da ocenimo uticaj kretanja cene zlata na sigurnost portfolija (u ovom slučaju portfolija deviznih rezervi NBS), u jednačinu moramo da uključimo portfolio analizu. U finansijskoj teoriji, pre bilo koje promene strukture portfolija, mora da se izvrši analiza procene uticaja planirane promene na prinos i rizičnost portfolija. Da bi se to učinilo neophodno je izračunati kovarijansu, odnosno koeficijent korelacije imovine koju dodajemo portfoliju ili čiji udeo u portfoliju menjamo sa ostalom imovinom u portfoliju. Zlatno je pravilo da se portfoliju dodaje ona imovina, ili povećava udeo one imovine koja ima negativan koeficijent korelacije sa ostalom vrstom imovine u portfoliju. To je smisao krilatice da ne valja stavljati sva jaja u istu košaru. Ako je koeficijent korelacije negativan i ukoliko se bliži jedinici onda je poželjno da se takva vrsta aktive doda portofoliju ili da se uveća njen udeo jer kada vrednost drugog dela imovine opada, onda vrednost imovine koja se dodaje ili čiji se udeo povećava raste, što stabilizirajuće deluje na portfolio prinose. Opet, činjenica je da je korelacija cene zlata sa vrednošću dolara (od 2015, grafikon 2), švajcarskog franka i japanskog jena pozitivna, tako da bi dodavanje zlata ili uvećavanje njegovog udela u portfoliju koji se dominantno sastoji od ovih valuta bio kontraproduktivan jer bi, kada pada vrednost zlata, takođe padala i vrednost dolara, franka i jena. Da li ovakva vrsta analize postoji, ne znamo. I na kraju, ono što osim analize rizika nedostaje je i analiza izgubljenih prihoda zarad, u ovom slučaju, navodnog povećanja sigurnosti porfolija NBS. Važno je napomenuti da postoje troškovi održavanja zlatnih rezervi (deo naših zlatnih rezervi držimo u inostranstvu), dok u slučaju američkih kratkoročnih državnih obveznica i keša ne postoje. Takođe, da ponovimo, zlato ne donosi prihode u vidu pripadajuće kamate, dok, recimo, investicije u američke kratkoročne državne obveznice donose. U ovom slučaju, opravdanje za držanje zlata može da bude da ono ne gubi vrednost usled inflacije - štaviše u periodima monetarne i poslovne nestabilnosti dobija na vrednosti. U vernim medijima se, po tom osnovu, provlači vest da zlatne rezerve trenutno održavaju Venecuelu na površini što je, valja istaći, specifičan slučaj jer je ona u hiperinflatornom talasu. Sa druge strane, već godinama se svetska privreda ne suočava sa problemom inflacije koji nije ni u najavi jer se evrozona, na primer, bori sa problemom moguće deflacije. Da završimo sa citatom Lava Tolstoja, koji je lepo primetio da se „istina, kao i zlato, dobija ispiranjem prljavštine“.