Fatalna mana turskog modela

Monetarna politika se danas u većini zemalja bazira na jasnom konceptu ciljane inflacije, jer se održavanje stabilnosti cena pokazalo kao korisno i u razvijenim zemljama i u zemljama u razvoju. Sve dok pandemijom nastali poremećaji lanaca snabdevanja i tržišta rada nisu pokrenuli ubrzani rast cena, inflacija je u velikim ekonomijama bila dobrano ispod željenog cilja. Sada se, međutim, postavlja pitanje šta je najbolje raditi kada se situacija preokrene, kada je inflacija iznad, a ne ispod cilja. Američki ekonomista iz 20. veka Irving Fišer imao je odgovor na to pitanje. Ekonomska ortodoksija nalaže da bi centralne banke, čim inflacija probije dogovorene okvire, trebalo da podignu nominalne kamatne stope (nominalna kamatna stopa je zbir realne kamatne stope i stope inflacije – prim. ur.). Na kraju krajeva, dizanje kamatnih stopa smanjuje tražnju za kreditima, samim tim i potrošnju, hladi pregrejanu ekonomiju i smiruje inflaciju. Fišer je, dakle, utvrdio da postoji direktna, „pozitivna“ uzročno-posledična zavisnost između nominalnih kamatnih stopa i inflacije. Ovu vezu, poznatu kao Fišerov efekat, potvrđuju i ekonomski podaci. Turska je prva država koja je testirala Fišerovu teoriju, ali s jednim ključnim zaokretom. Turski zvaničnici veruju da visoke kamatne stope uzrokuju inflaciju, pa stoga tvrde da je njihova zavisnost suprotnog smera. Smanjivanje kamatnih stopa, kažu turske vlasti, trebalo bi da smanji i - inflaciju. Na kraju krajeva, kako je Fišer tvrdio, nominalne kamatne stope su zbir realnih kamatnih stopa i buduće inflacije. Ako su realne kamatne stope konstantne, jedini dugoročni efekat smanjivanja nominalne kamatne stope će, po mišljenju turskih zvaničnika, biti niža inflacija. Međutim, kratkoročno gledano, takva monetarna neutralnost ne postoji, pa bi smanjenje nominalne kamatne stope u uslovima visoke inflacije smanjilo i realnu kamatnu stopu. To škodi i domaćim i stranim štedišama, što je ogroman problem za zemlju poput Turske, jer ona godinama unazad ima hronični, veliki deficit na svom tekućem računu. Zato će trenutno negativne realne kamatne stope kao deo „neo-fišerovskog“ eksperimenta samo pogoršati turski problem s inflacijom. Jednostavno, zemlja kojoj su potrebne i domaća, i strana štednja za finansiranje ubrzanog privrednog rasta ne može da nudi negativni prinos na tu štednju. U nameri da ohrabri domaću štednju, turska vlada je nedavno najavila novu meru - ako pad vrednosti domaće valute, turske lire u odnosu na glavne svetske valute bude veći od kratkoročnih bankarskih kamata na depozite, vlada će tu razliku isplatiti svim domaćim štedišama. Ako, na primer, banke na domaću štednju oročenu na 12 meseci plaćaju kamatu od 15 odsto, a vrednost lire u tom periodu padne za 20 odsto u odnosu na vodeće svetske valute, iz državnog budžeta će se svim štedišama nadomestiti ta razlika od pet procentnih poena, kako oni ne bi bili na gubitku zbog obezvređivanja nacionalne valute. Ova mera možda će i zaštititi domaće štediše i ujedno ih odvratiti od bekstva iz lire u druge valute, ali svakako neće podstaći deviznu štednju. Posledično, moglo bi da dođe do odliva stranog kapitala iz Turske, što bi samo ubrzalo i produbilo pad vrednosti lire i povećalo inflaciju. Uz to, budući da se ceo rizik od promene kursa i pada lire ovom merom svaljuje na pleća vlade, to će svakako oslabiti javne finansije zemlje, a na kraju bi moglo da dovede do monetizacije duga i daljeg povećanja količine novca u opticaju. Zašto se turska vlada opredelila za ovu skuplju alternativu umesto da je prosto zategla dizgine monetarne politike? Razlog je jasan - turski model privrednog rasta na kratak rok bazira se na kreditima, što podrazumeva i mogućnost da domaće kompanije mogu da se zadužuju po niskim kamatnim stopama. Ali, uloga stranog kapitala u uspostavljanju domaćih kamatnih stopa ogoljuje fatalnu smrtnu manu turskog modela. Ako zemlja ima potrebe za spoljnim finansiranjem i ako zasniva svoj rast na stranoj štednji, tokovi stranog kapitala više utiču na domaće kratkoročne kamatne stope nego mere monetarne politike Centralne banke Turske. Ovaj se fenomen naziva short rate disconnect. To se dešava kada finansiranje domaćih banaka zavisi od međunarodnih finansijskih tržišta. Za strance koji pozajmljuju novac turskim bankama ne bi trebalo da postoji razlika između kamatnih stopa za lire i kamatnih stopa za dolare, osim razlike bazirane na očekivanoj depresijaciji lokalne valute. U Turskoj to, međutim, nije slučaj. Ako strane institucije klijentima u Turskoj novac pozajmljuju u lirama, one naplaćuju i premiju rizika, koja je sada povećana zbog značajnog slabljenja lire (turska valuta je 2021. prema američkom dolaru oslabila za čak 44 odsto – prim. ur.). A za pozajmice u dolarima naplaćuju premiju rizika u slučaju da dužnik neće moći uredno da servisira svoje obaveze, a i ta premija je sada značajno uvećana. Dok strani investitori napuštaju tursko tržište, ili dok naplaćuju više premije rizika da bi na njemu ostali, lira će nastaviti da pada, a inflacija da raste. Da bi se lira odbranila i oživeo i obezbedio dalji dotok stranog kapitala, inflacija bi trebalo da se „cilja“ po pravilima koja važe svuda. Drugim rečima, ako inflacija premaši zvanični cilj, kamatne stope bi trebalo podići kako bi se ekonomija „ohladila“, a cene stabilizovale. Mala, otvorena ekonomija, koja svoj privredni rast finansira stranom štednjom, ne može da se bori protiv inflacije i da zauzda vrtoglavo obezvređivanje sopstvene valute bez kredibilne monetarne politike. „Neo-ribarski“ model (Fišer na engleskom znači ribar – prim. ur.) nije i ne može biti zamena za to. Sebnem Kalemli-Ozkan bivša savetnica MMF-a i profesorka ekonomije na Univerzitetu u Merilendu © Project Syndicate, 2021.